股權投資協議簽署后，投資人又轉讓所持股權（或創始人又轉讓所持股權的），因各方未對股轉后投資協議中股權回購條款的存留做出明確約定，因此便產生了投資人、創始人或其股權買受人如何行使（履行）股權回購權利（義務）的疑難問題。
作為系列文章之續篇，本文對無明確約定情形下投資人或創始股東股權轉讓后[1]的回購行權問題進行分析，并試著提出股權轉讓的條款完善及行權建議。
一、創始人轉股后買受人是否繼受股權回購義務的問題
未明確約定情況下，是否默示或推定創始人股權的買受人繼受股權回購義務呢？
北京二中院在相關案例中認為，創始人簽署的股權轉讓協議未免除創始人的股權回購義務，創始人也未提供其他投資人免除其股權回購義務的證據，因而法院認為創始人并不會因為轉讓股權而免于承擔股權回購義務[2]。
根據《民法典》規定[3]，債務轉移本就應當經債權人同意，債權人在催告后未作表示的，也應視為不同意。加之股權回購約定系股權融資協議中事關投資人投資估值及投資人能否順利退出的關鍵條款，而股權回購義務人通常為目標公司的創始人、核心管理人員，其對外轉讓股權退出公司可能嚴重影響目標公司上市目的的實現。因此，回購義務主體變更更應以明示方式進行，股權回購義務的免除亦同理。未明確約定情況下，一般不會默示或推定創始人的股權買受人繼受創始人的股權回購義務。
然而，浙江高院卻在考察特定事實要素后作出例外認定。浙江高院認為，因創始人股權的買受人為創始人的股東，買受人全程參與股權回購條款所涉協議的簽訂和履行，因此買受人對股權回購的約定充分了解、知情。同時，買受人在股權轉讓協議中概括約定繼受創始人股權所對應的所有權益和義務，而未明確將股權回購義務予以排除。在創始人轉讓股權的股東會決議中全體股東一致同意，該等決議實質上（被解釋為）包括投資人同意創始人將股權回購義務在內的股東義務一并轉讓。且買受人受讓股權獲得收益而創始人無償出讓股權，由創始人承擔回購義務明顯不合理的，因此認定案涉股權回購義務由創始人股權買受人繼受[4]。
對此，筆者提示，在創始人對外轉讓股權同時存在“買受人知情股權回購”、“股轉協議概況約定買受人繼受股權相關/全部義務”、“投資人在創始人股轉決議中投同意票”、“買受人受讓股權實質獲益（創始股東退出無獲益）”四個事實要素時，買受人被認定為直接繼受創始人股權回購義務的風險較高。
二、投資人轉股后買受人繼受股權回購權的問題
雖然《公司法》第四條確立公司股東享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利，且投資人與創始人達成包含業績補償和股權回購條款的股權融資協議較為常見，但股東身份，并不當然包含股權回購權利，股權買受人不當然繼受回購權。例如創始股東就沒有股權回購的權利，另外在不同階段投資目標公司的股東也未必均享有的股權回購權，就算享有，其股權回購的觸發條件也可能不盡相同。
對此，筆者認為股權回購約定為一種合同權利[5]，行使股權回購債權與股東身份沒有必然聯系，在投資人取得股權后便與投資人是否持續持有股權互相獨立。即便投資人不持有股權，參照《民法典》的指示交付規則[6]，投資人也可通過轉讓請求股權買受人交付股權權利的方式來替代直接向創始人交付股權。
新疆高院在相關案例中即持有類似觀點。其認為，投資人雖通過股權轉讓持有目標公司股權，但自股權轉讓完成后，業務補償及股權回購協議獨立存在，對業績補償及回購協議的效力、履行、終止的審查不依附于投資人取得股權的股權轉讓協議。此后投資人對外轉讓股權時，未將現金補償等權利一并轉讓，也未與創始人約定終止業績補償及股權回購協議的履行，因而投資人仍有權要求創始人承擔股權回購義務[7]。
值得特別注意的是，如投資人基于目標公司修改上市方案而簽署《獨家購買權合同》《獨家業務合作協議》《股權質押合同》《授權委托協議》《股東協議》等VIE架構協議的，因上市主體變更為原目標公司以外的第三人，回購義務方也從創始人變更為第三人，且投資人已授予第三方公司對其所持原目標公司股權的購買專有權，并將其對原目標公司股權質押給第三方公司，授權第三方公司獨家享有投資人對原目標公司的所有股東權利及表決權，包括但不限于出售、轉讓、處置目標公司股權的權利，這些都表明投資人已明確同意在沒有第三人公司同意的前提下，不具有請求創始人回購的權利。北京高院在相關案例就以該等觀點駁回了投資人的二審及再審訴請[8]。
三、股權轉讓時回購條款及行權的完善
通過上述分析，筆者對投后投資人或創始人轉讓股權有下述建議：
對投資人而言，不論是否打算在股權轉讓后保留股權回購權利，均應在股權轉讓協議中對股權回購權的歸屬進行明確約定，并應在股權定價時將股權回購權利的價值考慮在內，在股權轉讓的股東會決議中明確股權轉讓不免除創始人等的股權回購義務，在股權轉讓后還應將回購權歸屬情況通知回購義務人（創始人）。如投資人意欲股轉后保留股權回購權利的，則可考慮在股權轉讓協議中明確股權買受人負有接受投資人指令交付股權給創始人的義務。
對創始人而言，引入融資后意欲通過對外轉讓股權或變更上市目標公司免除自身股權回購義務的。建議從“買受人知情股權回購約定”、“股轉協議概括約定（甚至是明確約定）買受人繼受股權相關/全部義務”、“投資人在創始人股轉決議中投同意票”、“買受人受讓股權實質獲益（創始股東退出無獲益）”四個事實要素方面努力。
我們也應該注意到，創始人之于目標公司，相較于投資人之于目標公司，前者顯然具有更強的人合性，后者顯然具有更強的資合性。如投資人作為專業的投資機構，在目標公司的股東會中對創始人轉讓全部股權退出目標公司且創始人辭任目標公司的董事、總經理及法定代表人等重要職位，明確表決同意的，那么投資人應該能預料，創始股東退出后將不會再對公司經營產生重要影響，原投資協議約定的上市等目標可能面臨較大不確定性，此時投資人在股東會中的同意票被理解為包含同意回購義務轉移給買受人的概率可能會加大。
注解：
[1] 此處的股權轉讓指目標公司已修改股東名冊中關于股東及其出資額的記載或已辦理新股東的工商變更登記。
[2] 北京市第二中級人民法院在“姜維強等與北京創益優選投資中心（有限合伙）公司增資糾紛二審”（(2021)京02民終638號）持有該種觀點。
持有相反觀點的也有：【山東省泰安市中級人民法院作出的 （2018）魯09民終346號判決書，投資人與目標公司的全體股東對賭，對賭協議履行中，股東之一王相國將股權全部對內轉讓給目標公司的其他股東。法院在未審查投資人是否同意股權轉讓及回購義務轉移的前提下，根據王相國全部轉讓股權退出公司的事實直接判決免除其回購義務，判決書載明：“……王相國已將其股權轉讓給其他股東，……故其在目標公司的權利、義務均由其他股東承擔，王相國不再承擔目標公司的債權債務?！薄?/span>
[3] 《民法典》第五百五十一條規定：“債務人將債務的全部或者部分轉移給第三人的，應當經債權人同意。
債務人或者第三人可以催告債權人在合理期限內予以同意，債權人未作表示的，視為不同意?！?/span>
[4] 浙江省高院在“浙江星萊和農業裝備有限公司、萊恩農業裝備有限公司股權轉讓糾紛再審案”（案號：(2019)浙民再212號）持該種觀點。
[5] 當然，也有部分實務人士認為股權回購權為意定形成權。
[6] 《民法典》第二百二十七條規定：“動產物權設立和轉讓前，第三人占有該動產的，負有交付義務的人可以通過轉讓請求第三人返還原物的權利代替交付?！?/span>
[7] 新疆維吾爾族自治區高院在“九圣禾控股集團有限公司、青島福日集團有限公司股權轉讓糾紛民事二審”（(2021)新民終228號）中持有該種觀點。
[8] 北京市高級人民法院在“李曉華等與揚州嘉華創業投資有限公司股權轉讓糾紛二審案”（案號：(2021)京民終178號）中持有該種觀點，及北京市高級人民法院再審（案號：(2022)京民申3543號）也持有該種觀點。
律師介紹
賀 強
海華永泰高級合伙人
賀強律師執業領域：房地產、企業資本運作/投資并購、公司治理、重大疑難民商事訴訟等。
現任上海仲裁委員會仲裁員、上海市長寧區第十五屆政協委員，民盟上海長寧第十三屆區委委員，復旦大學法學院兼職碩士生導師，最高檢訴訟監督案件咨詢專家、上海市工商聯房地產商會理事等社會職務。
獲評“上海十佳房地產專業青年律師”、“上海市長寧區十佳律師、優秀律師”、“上海市長寧區首屆百姓英雄”、“上海市長寧區政協履職銀獎”等榮譽稱號。
杜燕心
律 師
上海財經大學 經濟法（金融法方向） 法學碩士
現任海華永泰爭議解決業務委員會、資管業務中心成員
杜燕心律師專長于重大疑難商事與金融資管訴訟、PE/VC與金融資管非訴法律服務
